中金公司研报以为，短期（1—3个月）AH价差仍有收窄空间，港股高潮弹性有望好于A股大胆人体艺术，在此时间重心顺心外部不笃信性对AH价差影响。中期（3个月到1年）维度需不雅察A股港股在估值、上风产业上的景气度变化，若我国稳增长计谋加码带来投资者信心进一步回升，偏影响A股盈利的地产链、新动力链压力释缓，A股有望相对港股从头占优。

　　正文：

　　中金：A股港股比较新范式

A股港股比较新范式

　　A股与港股的比较或投入新范式。近期我国科技领域如DeepSeek的突破催化A股和港股联系板块明显高潮，AI叙事的变化反应在中国财富尤其是科技财富的重估。值得小心的是本轮高潮中A股和港股阐述各别较大，1月14日底部反弹以来，恒生指数和恒生科技分别高潮22.0%和35.0%，突破2024年10月的高点，相较之下沪深300和创业板指/科创50涨幅较小，距离前期高点仍有距离。2023年事首咱们发布步调论阐述《如安在A股和港股中作念出选拔？》，强调我国经济基本面和好意思元强弱关于A股和港股比较的弥留性，比年跟着投资者结构、轨制和资金面等结构性因素的变化（图表1-2），咱们以为A股和港股的比较可能缓缓投入新范式，需要琢磨内资对港股订价的影响力上升，何况投资者在两地阛阓方案可能更天真目田。本篇阐述咱们在前期框架的基础上，建议A股和港股比较需要怜爱的新范式变化，并以此瞻望后市A股和港股的相对阐述。

图表1：A股与港股阐述各别影响因素

　　贵府起首：中金公司筹商部

　　图表2：港股投资者结构出现结构性变化，AH比较或投入新范式

　　贵府起首：中金公司筹商部

　　本轮港股跑赢A股阛阓有哪些不同特征？

　　1）2024岁首以来AH溢价趋势性回落。2024岁首A股和港股共振见底以来，港股出现了三轮较为明显的高潮行情，其中2024年3月-5月以及2025年1月中旬以来的两轮行情明显跑赢A股，恒生沪深股通AH溢价指数（HSAHP.HI）在2024年2月突破161之后，开动趋势性下行至130近邻，即AH两地上市股票价差出现趋势性管制。AH价差管制在往日几年并不荒僻，但2019年以来的价差管制常常幅度较小且合手续时刻短，常常合手续时刻不特等半年（图表3）。从结构层面来看，本轮价差明显管制主要为两类行业，一是金融、公用处事为代表的红利低波板块；另一类主要是前期溢价高，何况现时程气回升的信息时间板块（图表4）。

图表3：2024年事首以来，AH溢价水平在履历了5年上升后出现趋势性回落

　　注：剔除A股及港股阛阓单边走动日历

　　贵府起首：Wind，中金公司筹商部

　　图表4：行业层面，2024岁首以来不同业业AH溢价水平均出现趋势性回落，本轮价差明显管制主要为红利低波以及信息时间板块

　　注：剔除A股及港股阛阓单边走动日历

　　贵府起首：Wind，中金公司筹商部

　　2）历史上港股跑赢依赖“里面经济强，外部好意思元弱”，本轮并非如斯。2023年事首咱们发布步调论阐述《如安在A股和港股中作念出选拔？》以为，A股和港股有五大核心各别：a）投资者结构：港股国外机构投资者占比高，A股个东说念主投资者走动量占比较高，表里资剖析各别导致价差；b）走动轨制：港股如个股卖空机制等影响价差；c）流动性：港股流动性弱于A股，何况对外资较为依赖；d）港股的再融资机制等相对宽松；e）汇率：投资者需要承担东说念主民币兑港币汇率的敞口。由于外资影响相对更大，使得港股阐述一方面依赖我国的基本面，一方面受外部环境和资金面因素影响更大，卖空机制和流动性影响估值订价，成为A股与港股阐述各别的原因。咱们通过复盘历史上港股合手续跑赢A股的区间（如2015.6-2016.9、2016.12-2018.6、2020.10-2021.4、2022.11-2023.1），发现国内经济基本面和企业盈利明显走强，省略国外流动性宽松合营好意思元走弱，时时是港股跑赢的弥留布景，此外地缘风险下降亦然港股跑赢的弥留环境（图表5）。

图表5：历史上港股跑赢阶段时时好意思元指数下行或国内基本面强盛反弹

　　贵府起首：Wind，中金公司筹商部

　　2024年以来港股跑赢的宏不雅环境与历史各别较大。里面来看，2024年以来国内经济仍赓续低通胀现象，GDP平减指数自2023年二季度以来勾搭7个季度同比下滑，实体企业盈利同比下滑，旧年924以来宏不雅计谋积极发力并取得一定后果，可是通胀、房地产和微不雅企业盈利等变量改善见效仍需时刻；外部方面，2024年以来好意思联储降息节律慢于预期，好意思元尽管出现过阶段回落，但举座仍在105傍边的偏强核心水平，特朗普当选总统以来各人经济计谋不笃信性指数也在上升（图表6）。近一年以来表里部环境固然边缘上故意好港股的积极变化，但比较以往的周期，似乎关于港股大幅跑赢的讲解力度相等有限。

图表6：特朗普当选总统以来各人经济计谋不笃信性指数上升

　　贵府起首：Wind，中金公司筹商部

　　内资影响力上升成为影响A股与港股比较的弥留结构性因素

　　历史上在资金层面，港股阛阓外资机构影响较大，A股体现为内资机构或个东说念主投资者轮动，外资与内资投资念念路的各别，以及外资在不同阛阓的跨境流动是A股和港股诸多各别的弥留影响因素之一。但比年来港股的投资者结构出现了系统性变化，外资流入减缓并陪同阶段性流出，南向资金对港股的合手股比例和走动占比系统性栽培，A股自己的投资者结构也发生了变化，个东说念主投资者的影响力有回升迹象，需要咱们从头念念考A股和港股比较的框架，具体变化如下：

　　比年内资对A股及港股影响力进一步栽培，外资影响边缘略削弱。2021年以后陪同国外地缘风险上升和好意思联储货币计谋变化，外资在中国阛阓的建树发生变化。境外资金在A股的合手股市值2021年年末岑岭期为3.9万亿元，至2024年底降至2.9万亿元，合手股占A股目田流通市值也从2021岁首的10%傍边降至7.5%，内资占A股目田流通市值比重进一步栽培（图表7）。港股动作外资更靠拢建树的阛阓，参考EPFR数据，2022年以来投向各人的主动基金对港股呈现净流出，对中资股的建树比例从前期的超配转为低配，适度2024年底低配约1.1个百分点（图表8），可能意味着现时外资关于港股的订价权比较往日边缘削弱。被迫资金仍呈现一定的净流入（图表9）。

图表7：2021年以来外资合手A股市值及合手股占比有所下滑

　　贵府起首：Wind，中金公司筹商部

图表8：2022年以来国外主动基金为中国保管低配，适度旧年年底低配约1.1个百分点

　　贵府起首：EPFR，中金公司筹商部

图表9：尽管被迫资金呈现一定净流入，但影响更大的主动外资合手续净流出

　　贵府起首：EPFR，中金公司筹商部

　　同期南向资金合手续加大港股建树力度，对港股订价影响力上升。1）从举座净流入角度，2024年南向资金成交净买入7440亿元，创港股通通畅以来新高，2025年开年两个月也大幅净流入2615亿元，不同于以往大涨时间南向资金放缓，本次呈现指数上行和南向资金共振，为港股提供了弥留的流动性营救（图表10）；2）从走动额占比来看，南向资金成交额/港股成交额自通畅以来趋势性栽培，2024年以来明显加快，现时南向资金走动额占港股主板平均已突破30%，要是占港股通走动额比重则高达35%。比较于2021岁首的内地资金投资港股飞腾时南向资金18%的占比，当赶赴来占比无疑意味着内资对港股订价的影响力进一步上升。3）从合手股占比角度，南向资金合手股占港股的比例也呈现趋势性上升，现时为10.9%，比较2021岁首的5%也明显更高（图表11）。4）从机构投资者建树的角度，跟着公募基金投资范围对港股的掩盖进度上升，2020年以来主动型公募基金对港股的建树比例明显上升，但2021-2022年港股下降阶段有所回落，2023年以来公募基金对港股的建树比例再度上升，何况在2024年由岁首8.3%栽培至12.7%，与此同期在A股的建树比例有所下降（图表12）。咱们以为主动型公募的步履在机构投资者中或有一定的建树代表性。5）从结构层面，南向资金的建树偏好主要有两类，一类具有更高股息率的红利财富，2022年以来南向资金大幅增配高股息央企，其中中国电信、中国神华南向资金合手股占流通港股的比重超50%，何况适度当今港股核心央企的股息率仍比较A股平均跨越1.7个百分点；另一类主要是从稀缺性角度，建树A股相对清寒的市值较大的互联网等“软更正”板块，以及部分生物科技成见，南向资金在主要科技龙头的合手股占比雷同也上升至10%以上（图表14-图表16）。

图表10：2024年南向资金净流入7440亿元创港股通通畅新高，岁首以来大幅净流入2615亿元

　　贵府起首：Wind，中金公司筹商部

图表11：南向资金成交额占等到合手股占比趋势性栽培，现时南向资金成交额占比平均突破30%，合手股占比10.9%，明显高于2021年事首

　　注：南向资金成交额使用南向交易金额两者较大值估算

　　贵府起首：Wind，中金公司筹商部

　　图表12：主动基金对港股建树比例合手续上升，当今已上升至历史最高水平

　　贵府起首：Wind，中金公司筹商部

图表13：A股主动偏股型基金总鸿沟缩水，季度净赎回鸿沟有所走阔

　　贵府起首：Wind，中金公司筹商部

图表14：南向资金对核心央国企成见合手仓金额及合手仓占比稳步栽培

　　贵府起首：Wind，中金公司筹商部

图表15：2022年以来南向资金大幅增配高股息央企

　　注：数据适度2025年2月18日

　　贵府起首：Wind，中金公司筹商部

图表16：南向资金对部分互联网及科技龙头合手股比例上升，其中中兴通讯、药明生物、中芯国际等占比较高

　　注：数据适度2025年2月18日

　　贵府起首：Wind，中金公司筹商部

　　被迫资金和个东说念主投资者再度活跃近期成为A股弥留的增量资金起首。近3年以来A股投资者结构也有所变化，占A股目田流通市值最高的机构投资者为公募基金，比年公募基金出现了主动和被迫型基金鸿沟的分化，主动偏股型基金占A股目田流通市值由7.9%降至4.9%（图表17），与此同期股票ETF鸿沟合手续延迟并特等主动型基金，而且通过穿透合手有东说念主，2024年中报股票型ETF约3成主要由个东说念主投资者合手有，成为个东说念主投资者入市的弥留渠说念。而且旧年924计谋转向以来，个东说念主投资者信心回稳，入市积极性上升，旧年10月上交所新增开户数685万户创下2016年以来的新高，两融走动明显活跃，适度当今两市融资余额比较旧年9月低点也增长特等5000亿元（图表18-19）。对比来看，港股和A股在投资者结构层面，雷同靠近外资影响边缘下降，内资尤其是内资机构投资者对港股的影响变大，被迫资金和个东说念主投资者对A股的影响变大，不同投资者对基本面和计谋面剖析的各别，可能使得A股和港股在走势上出现背离。

图表17：比年来A股投资者结构有所变化，个东说念主投资者影响力提高

　　贵府起首：Wind，中金公司筹商部

图表18：现时两市融资余额比较9月低点增长特等5000亿元

　　贵府起首：Wind，中金公司筹商部

图表19：两融资金活跃度处于高位水平

　　贵府起首：Wind，中金公司筹商部

　　上述资金面结构变化的原因？

　　内地资金南下的底层原因是港股在产业结构、薪金与估值的诱导力和轨制优化，自己对港股订价的语言权上升也对资金流入有正反馈：

　　1）港股“软更正”行业占比较高，龙头公司受益AI产业趋势。A股及港股阛阓行业散播存在一定各别，咱们以沪深300及恒生指数为代表计较各行业权重，其中A股的中游制造行业占比约20%，电力拓荒新动力单一滑业占比超8%，亦然A股盈利受影响的主要领域，港股的中游制造行业权重仅为4.5%傍边。另一方面，港股领有较多市值较大、且主要是互联网龙头为代表的“软更正”行业，咱们估算对应行业恒生指数权重占比达32.5%，港股也有部分优秀的硬件龙头，以及造车新势力和生物科技亦然港股比较A股的秉性领域（图表20-21）。咱们以为本次DeepSeek取得突驱除了改变宏不雅叙事，云计较、AIDC和算力等步调的需求有望得回笃信性增长，以及下流端侧AI和欺诈领域也将缓缓受益，港股比较A股稀缺的这部分科技龙头企业直选择益AI产业趋势。关于国内公募基金为代表的偏好高质料成长股的机构而言，港股的稀缺产业具备较高的建树价值，咱们统计2024年四季度主动偏股型公募关于这部分稀缺产业龙头的建树占比高达61.7%。

图表20：恒生指数成份股中科技板块以互联网、软件等“软更正”为主

　　贵府起首：Wind，中金公司筹商部

图表21：沪深300成份股中，中游制造及硬科技权重占比更高

　　贵府起首：Wind，中金公司筹商部

　　2）从估值和鼓舞薪金角度，港股也具备诱导力。恒久以来港股比较A股存在明显的估值折价，即使在2025岁首以来港股的这轮大幅高潮之后，现时恒生指数与沪深300的市盈率TTM分别为10.0x和12.6x（图表22），港股仍有估值上风。结构上按照内资偏好的红利与科技成长两侧来离别，AH两地上市的典型红利成见中，港股股息率明显高于A股，大量跨越1.7个百分点，关于怜爱分成薪金的险资而言港股红利财富具备更强的诱导力（图表23）；从科技成长类行业来看，港股的互联网龙头大量ROE水平高于10%，在本轮高潮之前估值接近于传统行业（图表24），举例京东集团对应的2024年预测市盈率不及10倍，腾讯控股不及15倍，在本轮建造进程中，咱们估算的“科技十巨头”的市盈率估值举座从12倍建造至17倍傍边（图表25），比较A股和国外企业仍有估值诱导力。而且港股互联网龙头比年积极开展股票回购，举例腾讯在2023年年报汉文书将开展不少于千亿港元的股票回购盘算推算，即使成长性比较往日有所下降，但雅致的鼓舞薪金使其仍然具备诱导力。

图表22：港股阛阓仍然具有估值上风

　　贵府起首：Wind，中金公司筹商部

图表23：AH两地上市的典型红利成见，港股股息率明显高于A股

　　贵府起首：Wind，中金公司筹商部

图表24：港股科技龙头本轮高潮前估值接近传统行业

　　贵府起首：FactSet，中金公司筹商部

图表25：咱们估算的“科技十巨头”的市盈率估值举座从12倍建造至17倍傍边

　　贵府起首：Bloomberg，中金公司筹商部

　　3）轨制层面束缚优化也故意于资金南下。内地和香港的监管层在流通互联互通、营救香港阛阓踏实发展方面作念出较多极力，2022年互联互通ETF推出丰富两地购买居品范围，2023年港币-东说念主民币双柜台模式推出有助于缩短换汇成本，2024年扩大沪深港通成见范围使得两地投资者可投资范围扩容，此外港交所刊发优化“A+H”上市规章扣问文献，缩短港股刊行门槛，诱导更多优质A股公司赴港上市，进一步提高港股财富质料（图表26）。轨制层面为内资南下港股创造了较好的条目和减轻了投资阻力。

图表26：比年来A股及港股阛阓走动轨制及互联互通轨制合手续优化

　　贵府起首：证监会官网，港交所官网，中金公司筹商部

　　4）内资对港股的影响力上升，也匡助对冲主动外资阶段性流出时的影响。2021岁首内资大幅南下之后，港股在3年时间调整较多，内资偏好的恒生科技指数最大跌幅一度达到75%，以致有个别机构重仓股出现90%以上的跌幅。这个进程陪同的是外部好意思联储大幅加息，以及地缘政事风险上升，好意思债收益率和好意思元大幅走强，外资阶段性流出压力较大，港股指数跌破以往的估值核心下限（图表27），那时即便港股估值以及优质企业具备诱导力，内资关于港股的建树仍相对严慎。可是跟着外资流出岑岭已过何况达到明显低配的现象，好意思国通胀拐点出现以及好意思联储从罢手加息到开动降息，10年期好意思债收益率自2023年10月突破5%以后，阛阓暂未预期好意思债收益率进一步突破上限，岁首以来中好意思关系的边缘变化也好于此前的偏悲不雅预期。与此同期，外资在港股份额的下降也对应南向资金份额的上升，当外部风险下降以及关于外资流出的担忧有所下降，且内资对港股订价影响力上升，在此布景下恒生指数与标普500的联系扫数降至2000年以来最低，可是与沪深300指数的联系性处于历史高位（图表28）。不错预期将来内资将愈加基于公司基本面、估值等因素在A股和港股作念出选拔，南向资金流入与内资影响力栽培造成了积极的正反馈。

图表27：往日三年间外资流出港股阛阓压力较大，港股指数跌破以往的估值核心下限

　　贵府起首：FactSet，中金公司筹商部

图表28：恒生指数与标普500的联系扫数降至2000年以来最低，可是与沪深300指数的联系性处于历史高位

　　贵府起首：Wind，中金公司筹商部

　　A股资金面自旧年9月之后在计谋预期影响下快速滚动，方案层和监管层关于成本阛阓的积极呵护，提振了庞大投资者的信心并改善了风险偏好。

　　将来A股和港股之间的比较可能有哪些新变化？

　　咱们以为往日A股与港股比较的弥留前提是外资此前对港股影响力较大，可是跟着内资合手股和成交占比栽培，以及对订价的影响力上升，A股和港股往日比较的框架不得不琢磨这一结构性因素变化，投入一个新的比较范式。具体可能有以下特征：

　　1）外部因素对港股影响仍大于A股，但外部因素闲隙时港股对内资的建树诱导力栽培。由于港股离岸金融阛阓的特征，以及外资合手股比例仍然较高，港股受外部因素影响仍然大于A股，外资基于各人流动性的周期、中国与国外经济周期相对强弱、地缘因素变化来选拔是否建树港股的特征咱们以为莫得发生趋势性变化。可是当外部周期因素较为闲隙省略改善时，需要怜爱内资基于公司基本面质料和估值水平在两个阛阓作念出选拔，聚集港股上市公司举座估值更低，何况不管是成长仍是红利作风的公司回馈鼓舞力度更大，可能诱导内地资金加大建树比例。尤其在港股秉性的产业（软更正、生物科技）景气度较好时期，港股得回资金建树的上风可能进一步明显。

　　2）AH溢价水平仍有望趋势性收窄，怜爱港股红利、科技和高价差板块的价差管制契机。历史上由于港股与A股投资者结构各别大，以及港股流动性不如A股，成为AH股价差恒久较大的弥留原因，但基于前述分析外资流出的负向冲击减小，南向资金为港股栽培流动性营救，以及内资在A股和港股建树选拔的目田度上升，咱们臆想AH两地上市股票的价差有望趋势性收窄。结构层面，往日由于外资对港股建树愈加偏重基本面，因此基本面改善常常是行业或个股AH价差收窄的弥留因素，何况外资偏好度省略表里资不对度是个股AH价差的弥留决定因素。但跟着内资影响力的上升，咱们以为除了基本面改善之外，内资偏好建树的板块可能出现更明显的价差收窄，举例险资偏好建树的红利板块（银行、电信和公用处事等），内资机构偏好进度高于外资的高景气信息时间板块（半导体、通讯和软件等）；个东说念主投资者偏好建树的非银和中小市值公司若价差过大，也存在价差管制的契机（图表29-图表30）。

图表29：AH溢价水平相对较高个股

　　注：主要筛选条目包括：1）总市值大于100亿元；2）AH溢价目的大于60；3）近三年平均ROE大于3%；4）数据适度2025年2月28日

　　贵府起首：Wind，中金公司筹商部

图表30：公募基金与外资合手仓偏好上举座较为相似，公募更偏好半导体，外资更偏好银行和电力

　　贵府起首：Wind，中金公司筹商部

　　3）A股订价比较以往需要更多琢磨投资者结构变化。2016年以来A股阛阓机构化进度束缚栽培，边缘上公募基金、保障等对阛阓影响力栽培（图表32），旧年9月以来陪同投资者信心建造，个东说念主投资者更为积极入市，成为弥留增量资金，主动型机构合手股占比阶段性下降，A股的换手率核心有所抬升（图表31）。个东说念主投资者成交和市值占比的边缘回升对阛阓作风也将带来影响。

图表31：A股换手率比较2016年以来阛阓核心水平明显抬升

　　贵府起首：Wind，中金公司筹商部

图表32：2016年以来A股阛阓机构化进度束缚栽培，主导阛阓订价的机构从外资到公募基金，再到保障资金

　　注：数据适度2024年6月30日

　　贵府起首：上市公司数据，上交所，基金业协会，社保基金理事会，证券业协会，东说念主社部，中国东说念主民银行，证监会，Wind，中金公司筹商部

　　4）港股订价比较以往可能需要更多琢磨预期因素，节律变化频率或上升。针对中国阛阓，常常内资比较外资有更明显的信息上风，关于计谋信号省略先行目的等也更为明锐。内资占比在港股栽培布景下，也或影响港股的阛阓节律。举例本次DeepSeek突破激发的预期变化，在港股体现为一轮更快速的估值建造。

　　5）现时外资对中国阛阓举座偏低配，中外阛阓风险溢价各别较大，将来需要顺心外资回流后劲对两地阛阓的各别影响。中国股票阛阓旧年9月风险溢价上升至历史高位，与国外阛阓造因素化（图表33），那时主动外资阶段性流出并对中国阛阓处于低配现象，这也意味着陪同不利因素扭转，故意条目增多，中国阛阓风险溢价有望趋势性下降，各人资金流向也有望回转并回流中国阛阓，届时关于港股的影响弹性也或大于A股。

图表33：中好意思风险溢价差距造因素化

　　贵府起首：Wind，中金公司筹商部

　　详细来看大胆人体艺术，咱们以为将来A股和港股的比较分析，需要在咱们2023年建议的分析框架基础上，增多对两地阛阓投资者结构变化的结构性因素琢磨：1）外部来看，岁首以来中好意思关系的边缘变化好于此前偏悲不雅预期，但将来仍然存在不笃信性，近期中金宏不雅组提醒顺心好意思国经济的下行风险，私东说念主部门在特朗普胜选后积存的乐不雅时势在灭亡，外部不笃信性对国内阛阓的影响可能缓缓加大；2）里面来看，旧年9月以来我国宏不雅计谋积极发力，经济行动呈现边缘改善迹象，将来重心顺心国内通胀的改善，以及微不雅企业现款流和盈利变化；DeepSeek的突破改变了我国科技更正的叙事，投资者风险偏好在上升；3）产业结构景气度和估值对比来看，本轮反弹建造后，港股仍比较A股有一定上风。因此咱们以为短期（1-3个月）AH价差仍有收窄空间，港股高潮弹性有望好于A股，在此时间重心顺心外部不笃信性对AH价差影响。中期（3个月到1年）维度需不雅察A股港股在估值、上风产业上的景气度变化，若我国稳增长计谋加码带来投资者信心进一步回升，偏影响A股盈利的地产链、新动力链压力释缓，A股有望相对港股从头占优。